定增春天對(duì)資本市場的影響—A股再融資新規(guī)解讀

廣發(fā)策略研究

戴康、倪賡

報(bào)告摘要

●事件：2月14日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司再融資新規(guī)正式稿。

●正式稿推出時(shí)點(diǎn)符合一二級(jí)市場的預(yù)期。與11月征求意見稿相比核心內(nèi)容基本一致略有變化：

①發(fā)行價(jià)格9折降到8折；②鎖定期由12/36個(gè)月大幅縮短至6/18個(gè)月，且減持不受限；③發(fā)行對(duì)象上限全A統(tǒng)一提升到35名；④批文有效期由6個(gè)月延長至12個(gè)月；⑤創(chuàng)業(yè)板取消連續(xù)2年盈利、最近一期資產(chǎn)負(fù)債率高于45%條件，增強(qiáng)信息披露；⑥定價(jià)基準(zhǔn)日可為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日；⑦打擊保底定增。新增內(nèi)容：①新發(fā)占總股本20%上限提至30%；②新老劃斷確定時(shí)點(diǎn)是“實(shí)施時(shí)間”非“批文時(shí)間”。

●新規(guī)對(duì)于定增帶來哪些變化？

①折價(jià)率提升，安全墊增厚，目前項(xiàng)目供大于求，短期內(nèi)可能出現(xiàn)高折價(jià)機(jī)會(huì)，未來折價(jià)率波動(dòng)取決于賺錢效應(yīng)；②鎖定期縮短增強(qiáng)了定增投資吸引力，競價(jià)參與方資金博弈增強(qiáng)；③單票參與門檻降低，相同資金投入下定增組合更加分散；④折價(jià)發(fā)行融資方案與老股東利益博弈增大；⑤無保底強(qiáng)調(diào)市場化發(fā)行。

●與13-16年定增有何不同？

①12-14年IPO暫停14個(gè)月，定增是稀缺融資通道，而目前IPO（科創(chuàng)板注冊(cè)制）等融資通道在拓寬，募資環(huán)境不及當(dāng)年；②當(dāng)年定增后存在加杠桿套利行為，資管新規(guī)后已不具實(shí)操性；③14-16年創(chuàng)業(yè)板定增溢價(jià)發(fā)行無鎖定期且監(jiān)管相對(duì)寬松；④當(dāng)年4G周期和雙創(chuàng)政策加持，外延并購攤薄PE炒作強(qiáng)化套利機(jī)會(huì)；目前重信披，強(qiáng)調(diào)內(nèi)生增長，且參與主體多元化，α收益重要性提升。

●新規(guī)如何影響資本市場？

①一級(jí)市場利好：各項(xiàng)條件放寬增加利潤空間疊加上市公司現(xiàn)金流不足，定增業(yè)務(wù)有望迅速增長，利好投行與研究業(yè)務(wù)等綜合實(shí)力強(qiáng)的頭部券商。②二級(jí)市場投資收益分化：高折價(jià)和優(yōu)質(zhì)地往往背離；13-15年套利模式不可復(fù)制；優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺；IPO注冊(cè)制預(yù)期下，一級(jí)市場優(yōu)質(zhì)標(biāo)的撮合交易難度上升；新規(guī)打擊“明股實(shí)債”。③A股將偏正面反應(yīng)外延并購增厚盈利的預(yù)期。④新規(guī)對(duì)創(chuàng)業(yè)板更有利，強(qiáng)化科技成長風(fēng)格，中長期“優(yōu)勝劣汰”為注冊(cè)制鋪路。

●如何優(yōu)選標(biāo)的？

①自由現(xiàn)金流高于同行業(yè)平均水平：較強(qiáng)并購能力；②低PE值：市值管理空間更大，估值與定增收益率歷史上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)規(guī)律；③大股東比例高：股權(quán)稀釋越小訴求越高；④股權(quán)質(zhì)押比例不高：實(shí)施難度低；⑤成長股：未來1-2年內(nèi)有較高業(yè)績?cè)鏊俚某砷L股彈性更大，歷史中小市值定增長期勝率更大；⑥優(yōu)先關(guān)注此前創(chuàng)業(yè)板兩類定增受限企業(yè)；⑦優(yōu)先關(guān)注先進(jìn)制造、國改等國家戰(zhàn)略方向，尤其是“輕資產(chǎn)、高研發(fā)”企業(yè)。（目前過股東大會(huì)未實(shí)施共298家）。

●核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。定增規(guī)模低于預(yù)期；監(jiān)管趨嚴(yán)；疫情惡化。